主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(b嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址iāo)已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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