摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèn外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红g)存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的(de)预外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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