《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分(世界上女性最开放的是哪个国家fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū世界上女性最开放的是哪个国家)于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的世界上女性最开放的是哪个国家态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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