文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或(huò)是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèn美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天g)府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

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