“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的(de)裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金(jīn)来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市(shì)场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了(le)扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思)路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长却(què)一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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