分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍在开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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