文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力(lì)不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次大投资(zī)带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三(sān)年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升(shēng)额(é)度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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