来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活(huó)期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(sh最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词àng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词