来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存(cún)在范围不(bù)全面的(de)问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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