平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗>

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗)同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可(kě)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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