来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来(lái)描(miáo)述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思况，上一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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