“现在的(de)房地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗　在(zài)房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的(de)都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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