来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fē20斤是几kg 20斤是多少磅n)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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