《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的(de)目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)二婚和剩女哪个干净，女性生理需求到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提(tí)前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一(yī)个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān二婚和剩女哪个干净，女性生理需求)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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