文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)不确(què)定性的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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