来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的(de)影响，和(hé)其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发(fā)，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币(bì)的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存量货币(bì)在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(ró中国飞机事故率是多少ng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)中国飞机事故率是多少新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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