《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(d空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同e)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的(de)压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临(lín)的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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