文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二(èr)者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(x中国人去巴基斯坦安全吗iàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产中国人去巴基斯坦安全吗(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立(lì)的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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