来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yu当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句è)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的(de)，它(tā)当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用(当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句yòng)和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据我们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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