分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

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