摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州市(shì)对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回(huí)到(dào)数据发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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