平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％昆明市属于几线城市，云南最好三个城市，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，昆明市属于几线城市，云南最好三个城市美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)20昆明市属于几线城市，云南最好三个城市15-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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