核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后(hòu)源(yuán)于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108614.png">

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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