文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了(le)一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带(dài)来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造(zào)了(le)高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　一里地等于多少米，一里地等于多少米千米"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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