平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一(yī)季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

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• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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