平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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