平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放(世界上性功能最强的国家是哪个国家fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融世界上性功能最强的国家是哪个国家(róng)资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的(de)高频指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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