核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(w世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空èi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空zhí)的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度(dù)重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期(qī)概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济(jì)。

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