平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量(liàng)和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：连云港装饰公司,豪泽装饰 铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗