“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足(zú)以下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非(fēi)归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机(jī)构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述尿布疹一般几天痊愈，宝宝尿布疹用什么药膏好得快(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大(dà)部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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