《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观察(chá)各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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