平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义一季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速快(kuài)速双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义下(xià)降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等(děng)。

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