《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融(r家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好óng)信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(y家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好ì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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