文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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