《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

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　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心殇是什么意思怎么读拼音，殇是什么意思 怎么读伤感的一个字经济学期刊。

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