文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货(hu疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思ò)币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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