《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的(de)预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益(yì)市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供(gōng)了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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