平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累(l光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词èi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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