文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流(liú)动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工(gōng)具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别g>其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。