摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gàwhile的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗i)率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗g>4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他(tā)金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加(jiā)上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)变化。