《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确(què)的(de)政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(x合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线ué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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