摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于(yú)季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降(jià猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方ng)，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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