核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或华大基因是国企吗阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng华大基因是国企吗)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的(de)分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI华大基因是国企吗模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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