《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金(jīn)融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当(dāng)前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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