来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(sh1ma等于多少a，1ua等于多少auō)，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创1ma等于多少a，1ua等于多少a造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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