文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)bushi是什么意思，bushi是什么bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译意思中文翻译平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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