摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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