核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局rong>22/10以来价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(y闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局īn)此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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