核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了资金2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期(qī)的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月)增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业(yè)部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6M2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月MA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前(qián)一年度末提(tí)前下(xià)达了(le)次年的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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