“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的(de)赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这夷洲今是何地，夷洲是哪里无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司(s夷洲今是何地，夷洲是哪里ī)净负债(zhài)率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面(miàn)表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的(de)住房规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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